焦距明星產(chǎn)品，高毛利產(chǎn)品占比增加。蒙牛聚焦明星產(chǎn)品，包括特侖蘇，酸酸乳，優(yōu)益C，冠益乳和真果粒，加上全國分銷的機(jī)會新產(chǎn)品，純甄、奶特、蒂蘭圣雪和現(xiàn)代牧場，高毛利產(chǎn)品貢獻(xiàn)更多的利潤。明星產(chǎn)品的收入占比由2013年的34.9%擴(kuò)大至2014上半年的35.3%，公司目標(biāo)未來5年明星產(chǎn)品占比到達(dá)45%，意味著每年提高2個(gè)百分點(diǎn)。特侖蘇13年增長30%銷售至66+個(gè)億，今年上半年增長20%。純甄今年預(yù)計(jì)銷售9個(gè)億，明年預(yù)計(jì)將翻倍。上半年優(yōu)益C銷售額增長70%。

　　與達(dá)能合并后，未來5年酸奶市占率將增至30%。7月底合資公司正式運(yùn)營，蒙牛持有80%股份，而達(dá)能集團(tuán)則持有20%。兩者合并后，預(yù)計(jì)全年銷售額合計(jì)40億元，市場份額提升至21%。目前，“碧悠”已在5大一線城市試點(diǎn)，今年將陸續(xù)推廣至25座城市，明年擴(kuò)大至100個(gè)城市。蒙牛的低溫業(yè)務(wù)利潤率將得到改善，隨著未來更多達(dá)能品牌和合作品牌的推出，目標(biāo)未來5年市占率擴(kuò)大至30%。預(yù)計(jì)15年合資公司將貢獻(xiàn)利潤。

　　歐世蒙牛將注入雅士利平臺，達(dá)能溢價(jià)認(rèn)購雅士利25%股權(quán)。改組雅士利董事會，推動(dòng)雅士利新的5年戰(zhàn)略規(guī)劃，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)銷售額100億人民幣。雅士利線上與線下渠道齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品具備一定區(qū)分度。歐世蒙牛預(yù)計(jì)今年銷售收入到10億人民幣，預(yù)計(jì)盈利9，000萬人民幣左右，后續(xù)將注入雅士利平臺。達(dá)能溢價(jià)17%收購雅士利25%股權(quán)，收購價(jià)對應(yīng)雅士利15年分析師平均預(yù)測PE21倍。

　　首次給予“強(qiáng)烈推薦”評級，目標(biāo)價(jià)39港元。全方位拓展業(yè)務(wù)布局、延伸產(chǎn)業(yè)鏈。預(yù)測蒙牛乳業(yè)13-15年銷售收入年均復(fù)合增長14.2%，收入提升的主要原因是銷量的增加和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率每年提升50個(gè)基點(diǎn)以上，13-15年綜合報(bào)表凈利潤年均復(fù)合增長24.5%。香港和國內(nèi)上市乳制品代表公司2014、2015年的預(yù)測平均市盈率分別為25倍和20倍，蒙牛作為國內(nèi)最大的乳制品生產(chǎn)商之一，可享有一定的估值溢價(jià)。我們給予公司2015年預(yù)測利潤24倍的估值，與其歷史估值中樞持平，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為39港元，首次給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：激烈競爭和奶源供應(yīng)不足導(dǎo)致銷售增長低于預(yù)期，與雅士利、達(dá)能奶粉業(yè)務(wù)整合磨合期長。食品安全事件再次爆發(fā)引發(fā)的誠信危機(jī)。中投證券金融控股有限公司